本文报告出品方：产业观察者 ，作者郑贤玲
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“ 虽然氢在确立了其“能源”地位后给予了这个领域从业者们更多的安全感，很多人都将氢能的注意力从原来的交通运输领域应用端转移至上游能源端，资本界、产业界、媒体界对氢能的关注热度也在逐渐上升，但身处其中的燃料电池企业并不轻松，一项历史性的能源变革想要在补贴并不丰厚的四年间实现蜕变实在不易。不过，时间表的好处是让企业可以在预期的时间内确认并分解目标，并使之可以执行。
自2020年9月21日，财政部、工业和信息化部、科技部、发展改革委、国家能源局等5部委发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，直到今年上半年上海和北京正式公布“示范应用联合体”牵头单位，时间已经超过一年半。“以奖代补”正式启动也意味着未来四年燃料电池不仅要从政府补贴走向市场化，而且还要从“融资驱动”的投入性阶段过渡到“投入产出”的经营性发展阶段。
从示范过渡到产业化，需要经历较长时间的投入过程才能形成稳定的技术和批量销售的能力，任何一个国家都会对战略性产业的投入阶段给予补贴和扶持。从2022年开始，示范城市将对满足补贴条件的车辆给予购车和运营补贴。如北京市车辆推广奖励以当年8月13日至次年8月12日为一个核算年度，对纳入并完成示范应用项目的燃料电池汽车，按照中央奖励1:1的标准安排市级车辆推广奖励资金。以北京大兴为例，一辆31吨以上的牵引车第一年国家补贴54.6万元，北京市按1：1补54.6万元，大兴按照1：0.4补贴21.84万元，也就是131.04万元；第二年国家补贴基数为50.4万元，三级累计购车补贴金额为120.96万元；第三年补贴基数为46.4万元，三级累计购车补贴为111.36万元；第四年补贴基数为37.8万元，三级累计购车补贴90.72万元。
以110kW燃料电池为例，如果第一年系统价格1万元/kW，110kW系统成本就是110万元，按照目前市场成本下降的趋势，大部分企业每年可以下降20-30%，也就是到第一年系统价格下降至80万元左右，第二年大约到55万元左右，第三年大约到40万元左右；到第四年价格下降至28万元左右。为保持消费者购买价格的稳定，估计补贴期间汽车销售价格保持与补贴下降的额度相当的幅度。如果燃料电池成本每年下降20-30%，两年下降50%的话，那么示范期内燃料电池企业的成本下降完全可以覆盖补贴金额。
据行业内一家代表性的系统公司称，从2016年到2018年，燃料电池价格大约2万元/kW，从2019年-2021年降到1万元/kW，从2022年到未来两年降到5000元/kW。显然，这个节奏与我们预期的模型基本吻合。
重要的是，2025年后，成本是否可以下降至更低的价格呢？据雄韬股份最新公布的燃料电池电堆销售11-500套价格为1,399元/kW，这较2000年报价2,599元/千瓦的价格下降了46%，这相当于批量供应下系统价格达到2800元/kW，110kW的燃料电池成本已经达到30万左右。行业内燃料电池企业普遍的预期是规模经济下，系统价格的目标降到1000元/kW以内。
目前，丰田和现代的SUV售价约为人民币60万元，丰田出口美国的Mirai2车型售价49,500万美元。先进国家的经验证明，电堆成本的下降是可以预期的目标。
未来4年燃料电池汽车补贴下降，燃料电池成本下降，整车销售价格下降，燃料电池单位功率的价格持续下降。但对于以融资获得经营现金流的企业来说，必须要有收入增长和减亏的预期。
“十四五”目标是在到2025年燃料电池汽车保有量达到5万台，可再生能源制氢达到10-20万吨/年。这是一个不算大的目标，实际按照目前各地制定的规划应该会达到8万台左右。
不过，这不是重点，重点是氢能距离市场化到底有多远? 如果一直靠政府订单、靠政府补贴，即使2025年销量再大三倍，中国可能也很难建立一个真正有市场竞争力的燃料电池汽车产业。
从锂电的发展历程可以推想，燃料电池汽车产业也将历经以下三个阶段：第一阶段：早期的订单基本上都是政府的公交车，通过政府买单来实现燃料电池汽车的基本功能，让车先跑起来。第二阶段：半市场化阶段，这一时期，燃料电池企业入股运营公司购买专用物流车在一些适宜的应用场景运营，因为购车的价格已经比过去下降，如重卡价格到150万元/台左右，按照国、地1:1的比例补贴，可以拿到110万元/台的补贴，如果再加上区补0.5的话，实际一辆重卡的实际支出已经低于燃油汽车。因为过去几年，龙头企业已经建立起燃料电池运行的生态，一般他们都会为客户与地方政府和加氢站协调比较好的氢气价格，比如北京的氢气价格就到了30元/kg，这样一来，在有补贴的情况下，就有了部分市场化订单。第三阶段：从半市场化过渡到市场化的阶段，伴随着政府补贴的退出和燃料电池成本的下降，规模上升，同时加氢站等配套设施齐全，燃料电池汽车具备了与油车和锂电汽车竞争的能力。增量方面：与此同时，第一代产品是上百台的规模，第二代产品是上千台的规模，第三代产品也就是2025年前达到上万台的规模。
我们以亿华通和重塑两家6亿以上销售额的公司为例，补贴期间，燃料电池销售价格可以高于成本，享受部分补贴红利，到2026年预计补贴不会戛然而止，但补贴幅度会大幅下降，这时候燃料电池销售价格将有较大幅度的下降，以保住市场的销量，并使得营业额不至于下降。
进入市场化后，燃料电池成本下降到与柴油机持平，需求可能出现爆发式增长，到2030年市场预期燃料电池汽车达到100万辆，如果市场达到预期，龙头企业的燃料电池销量将超过10万台，如果市场份额达到30%，营业规模将超过300亿元。
燃料电池汽车的规模化应用对企业来说是要降低成本，对接市场可以接受的价格和性能，有规模化的产能和服务体系。而对整个行业来说，则需要有足够的基础建设和可以与燃油成本媲美的氢气价格。目前我们正在建设或运行的加氢站数量超过260座，预计2025年加氢站有望达到2000-3000座，燃料电池汽车产业基本进入市场化阶段。所以，我们的基本判断是，燃料电池汽车处于规模和市场化发展的拐点时期，未来市场前景相对乐观。
和成熟产业不同，科技创新型企业往往需要经历产品研发、市场验证才能进入批量生产和盈利阶段，也就是说培育的过程属于投入阶段，亏损是很正常的。这一过程如果按照投入产出模式在当年是很难看到回报的，比如目前燃料电池在5000台以下是很难实现盈利的，预计达到10000台进入比较稳定的盈利。
因此，企业需要预测实现10000台销量所需要的研发支出、生产条件和销售体系建设的费用开支。
对创新型企业来说融资机会既取决于自身的战略规划与执行力，也取决于行业本身所处的发展阶段。资本市场很难用科技体系来预期，影响因素非常多，但并非无迹可寻。
行业导入期（从0到1的时期）：这一时期市场没有形成普遍的认知，企业需要让渡一些股份给具有前瞻性的志同道合者，投资人给予创世人一定的资产溢价，但估值不会太高。这一阶段企业不仅仅是融资，更是构建外部资源。2020年前，燃料电池行业估值都不太高，美锦能源、雄韬股份、中石化、清华水木等成为第一批投资燃料电池受益的企业，他们一定程度上成为创业企业的“事业合伙人”，也帮助国内燃料电池企业走过了产业化的发展初期。
行业觉醒期（从1到10的时期）：政府引导政策出台，市场关注度提升，企业估值上涨，进入比较好的融资周期。如果政策持续，而且企业的科研项目进展顺利，产品得到客户验证、能够形成闭环的商业模式，并且能够形成持续销售，就可以把公司发展计划和融资计划结合起来，推动公司的研发体系、团队建设和产能规模。对燃料电池及核心零部件来说，目前就处于这个时期。规模化发展期（从10到100）：行业发展方向确定，且市场需求呈现爆发期，企业上市或融资都相对容易，但公司上市后，投资人不仅对收入增长有要求，还对利润增长有要求，行业高速增长期资金需求量也大，但二级市场融资需要看企业的竞争力和盈利能力。
一般来讲，从0到1阶段的估值并不高，按照技术、资金的要素贡献予以股权分配；进入1到10估值就比较高，通常都是按照预估的市场空间用市值来评价的，如大家预期燃料电池和电解槽的市场空间比较大，给予这类企业的市值也比较高；进入10到100阶段，估值体系就从原来的市值变成市销率，甚至是市盈率了。
“市盈率”阶段是行业处于盈利阶段，也就是产出高于投入，企业进入正向循环，这一时期如果行业依然处于高速增长，市场一般给予企业“市销率”估值体系，一旦行业趋于成熟，增长速度放缓，企业的估值就趋于平庸，进入“市盈率”评价阶段。市场的估值体系不易单个企业的状态为依据，而是根据行业的发展阶段参照估值。
如果行业增长放缓，企业没有走出亏损，原来的融资驱动模式中断，企业就会深陷泥潭。所以，需要预期盈亏平衡点，做好融资规划，使得投入阶段的资金可以支持企业运行至经营正循环阶段。否则，如果过了直接融资的时间窗口，企业依然处于亏损，企业现金流就会遭遇巨大的挑战。
燃料电池行业上行周期会比较漫长，融资窗口期也相对比较长，但未来几年示范期是投资人容忍企业亏损的窗口期，企业融资相对容易，但一定要有盈利预期，而且投资性现金流要能接得上未来经营性现金流。所以，企业的融资规划需要匹配公司的经营规划，在市场对行业的估值处于”市值“或”市销率“阶段融到足够的资金。
我们正处于能源和工业两个产业革命的交汇处，燃料电池是能源端与汽车动力应用端两个产业的变革，技术原理和工艺上的难点比较多，实际运行中的堵点更多，四年的示范期需要解决的问题层出不穷。从产品性能上看，燃料电池产业发展的周期从市场上看不是改革开放时期的家电、汽车从无到有的状态，而是产品的更新换代，这就要求新一代产品的使用价值和社会价值要超越上一代产品。如果用绿电制绿氢来供应燃料电池的能源无疑是目前最清洁的选择，社会价值也就是绿色发展理念已经得到公认，燃料电池企业的核心问题是解决使用价值，即经济效应和价值提升。
对产品的掌控能力主要考验科研人员和工艺人员对燃料电池原理和加工方案等"客观对象"的掌控能力，更大的考验则是管理团队对供应链、客户、企业治理结构和激励机制的“主观对象”掌控能力。近年来动力系统发生过多次变革，如摩托车上用的铅酸电池、锂电，还有汽车从燃油发动机到天然气发动机、到锂离子电池、到现在的燃料电池，一些先知先觉的商人敏感地捕捉到了每种新能源应用的早期机会，并提前布局这些新兴产业。尽管行业也有很大的发展，但成长为大公司的只有极少数企业。
尽管都是能源革命，但燃料电池产业与光伏、风电都不同，这个行业和芯片、智能制造等领域更相似，基本上是科研人员创立的企业。科研人员的长处是专注于科学研究，往往体现在对客观物理世界有较强的控制力，而对主观的人际关系比较头痛，对大规模的资源配置更是显得无能为力，所以，对大多数企业来说把产品做出来甚至做到技术领先都可以，但一旦走出产品外围就很难掌控。所以，从科研企业转变为规模化制造企业对很多创业团队来说是一个巨大的考验，整合资源的能力对企业来说甚至比科研能力更重要，因为科技资源可以通过人才引进，但管理人才的权威往往很难超越创始人。从研发型企业到规模化企业的核心是要建立几个能力：团队稳定能力：现代企业制度是造就大企业的根本保障，从第一次募集资金开始就要在公司章程下规范化管理。企业的根基非常重要，包括股东和员工的结构都要以稳定作为前提。对创业型企业来说，核心团队持股几乎是稳定团队的“规定动作"，没有争议。股东的稳定性也很重要，一般来讲，科研企业为了获得发展基金，创始人的前世今生被投资人的尽职调查翻得底朝天，但企业却忽略对投资人的调研，一旦股东出现利益纷争，可能会拖累企业的政策经营。所以，融资过程不仅仅是融钱，还要融人。成本管理能力：规模化企业的成本管理是一个非常重要的能力，包括采购成本、制造成本、人员结构和人机结构的合理配置、财务管理、资产配置以及资金利用周期（应收账款、应付账款和存货管理）。管理是一种习惯，企业需要从一开始就有横向对比和管理目标，成本管理必须分解为可以量化的考核指标。持续创新能力：创新能力是企业的生命力，也是为客户创造价值的能力，这就要求企业建立持续研发的体系，包括核心研发团队的激励机制和考核机制，对科研动向的前瞻性研究，持续的人才引进机制，搭建与科研机构的合作平台等，而且，对经营层的考核要加入新产品比例。生态链主导能力：这也是产品定价能力和账期管理能力，这是上下游企业对公司的依赖度决定的。良好的产品、服务和足够的市场份额是企业在生态链中获得话语权的根基。我们期待示范期间应用端燃料电池企业的健康成长，也期待4年后中国氢能基础建设更加完备，氢能产业能够成就一批规模化大型企业。